沪深配美债利率：挑战5%？

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究作者：张剑宇梁中华

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美国地产企稳或是新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的不同之处在于，通胀预期伴随的是降息预期而非紧缩预期，其代价是更弱的美元。在通胀预期的自我实现与预期强化的循环下，2026年10年美债利率存在突破4.5%的风险，甚至不排除挑战5%。

1、美国地产：K型经济的“瞭望塔”

始于2024年下半年美国经济的K型分化，AI和高收入群体支撑起了GDP的弹性，而传统行业和中低收入群体则不断收缩。由此引出的问题是：K型分化的终局是传统行业“拖后腿”下的经济衰退，还是新一轮的通胀？

本篇报告“见微知著”，从地产的视角回答上述问题。美国中低收入群体资产中，地产占比超过40%，且建筑行业的招聘率在2025年是所有行业中下降最多的，因此称地产为K型经济的“瞭望塔”名副其实。

2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕”

住房负担能力指数（其含义是居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）当前处于历史低位，但依然高于100，也即中位数收入家庭仍有能力购买住房。与疫前的高负担能力时期相比，如今负担能力下降的60%可由高房价解释，其余需归咎于高利率。

住房负担能力已清晰地展现出改善前景：1）只需抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或者房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即能有明显改善（回到金融危机前的平均水平）；2）住房价格去通胀的同时，收入增长韧性有助于降低房价收入比；3）更即时的改善源于抵押贷款利率的快速下降，自2025年三季度经济开启修复后，房贷利率因利差收窄而迅速降低，往后看仍有下降空间。

3、去通胀后：供需错配下的房价弹性

疫后高房价压制需求，导致房价跟随供给端进行了一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹。

次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足的问题：难买的土地、难招的工人、难建的房子是三大掣肘，土地分区监管导致大城市居民用地结构性短缺，建筑工人数量永久性收缩、以及疫情和关税加重的供应链问题，都使得美国的房子越来越难建。新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后的供给弹性甚至转负。

现房供给因高利率处于紧缺状态，且在次贷危机之后的供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场交易以改善型需求为主。因此，现房价格较新房价格更有弹性。

4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景

住房通胀一般领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期。通常而言，通胀预期与紧缩预期相伴，但K型经济下，通胀预期伴随降息预期，而非紧缩预期，其代价是弱美元。市场已开始逐渐接受美联储独立性的丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4%。

5、风险提示：住房负担能力改善不及预期，消费者信心受损导致购房意愿减弱

1、美国地产：K型经济的“瞭望塔”

本篇报告“见微知著”，从地产的视角回答上述问题。美国中低收入群体资产中，地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%，中低收入群体的资产净值对地产的暴露度显著更高。另一方面，建筑行业的招聘率在2025年是所有行业中下降最多的，其用工变化提供了K型经济传统行业冷却的前置信号。因此，称地产为K型经济的“瞭望塔”名副其实。

2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕”

住房负担能力指数（其含义是居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）当前处于历史低位，但依然高于100，也即中位数收入家庭仍有能力购买住房。与疫前的高负担能力时期相比，如今负担能力下降的60%可由高房价解释，其余则归咎于高利率。

住房负担能力已清晰地展现出改善前景：其一，当前的住房负担能力并没有“特别糟糕”，只需抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或者房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即能有明显改善（回到金融危机前的平均水平120）。

其二，住房价格去通胀的同时，收入增长韧性有助于降低房价收入比。居民中位数收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，因此即便房价后续温和再通胀，房价收入比依然有回升基础。

其三，更即时的改善源于抵押贷款利率的快速下降，自2025年三季度经济开启修复后，房贷利率因利差收窄而迅速降低，使得其与定价基础10年美债利率出现了分岔。往后看，2026年上半年美国经济因财政宽松脉冲仍将表现出强劲动能，房贷利差还有10-20bp左右的下降空间。

3、去通胀后：供需错配下的房价弹性

疫后高房价压制需求，导致房价跟随供给端进行了一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹。疫情以来房价的一轮上涨，基本可由供应链中断导致的PPI价格大幅攀升、以及劳动力短缺引发的用工成本上升所解释。随着通胀回落，房价已经基本完成了一轮去通胀过程。后续的定价逻辑从供给端逐渐过渡到需求端。

次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足的问题：难买的土地、难招的工人、难建的房子是三大掣肘，土地分区监管导致大城市居民用地结构性短缺，建筑工人数量永久性收缩、以及疫情和关税加重的供应链问题，都使得美国的房子越来越难建，体现在：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下，反映房屋建设环节仍受制于融资、人工、材料等摩擦；2）住宅投资占GDP比重在次贷危机后长期低于历史平均，住宅空置率也在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后的供给弹性甚至转负。长期存在的供给不足问题，已使得美国住房供给缺口逐年扩大，即便供给能力快速修复，也无法在短期内扭转供需错配的格局。

当房屋供给缺乏弹性而需求仍具韧性时，地产面临的是“价格更抗跌、成交先承压”的市场特征，这也解释了为何地产成交量位于历史新低、而价格依然高位波动的价量背离现实。此时，利率变化与需求冲击更容易转化为房价的波动和弹性。

除了新房，现房供给因高利率也处于紧缺状态，且在次贷危机之后的供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场交易以改善型需求为主。因此，现房价格较新房价格更有弹性。当利率下行至存量业主的锁定利率后，现房市场便会自然开始解冻。

4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景

住房通胀一般领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期。通常而言，通胀预期与紧缩预期相伴，但K型经济下，通胀预期伴随降息预期，而非紧缩预期，其代价是弱美元。从2024年下半年以来，通胀预期和降息预期的交叠，已引致对美元信用的不信任。市场已开始逐渐接受美联储独立性的丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4%。同时，美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与预期强化的循环下，10年美债利率或有突破4.5%的风险，甚至不排除挑战5%的可能性。